25 agosto, 2025/Tomado de El Caribe
Entre el 20 de septiembre de 2020 y el 21 de enero de 2021, colocamos US$6,300 millones de bonos soberanos globales (bonos). En 4 meses, emitimos mil millones más de bonos que los colocados durante los 14 años transcurridos entre 2001 y 2014.
Entre finales de 2021 y mediados de 2025, emitimos otros US$15,000 millones, la mayor parte para financiar el déficit fiscal y el resto para recomprar anticipadamente bonos que vencerían en el corto plazo. Si tomamos el caso de Guatemala, el país centroamericano más comparable a RD, encontramos que, en 2001, tanto Guatemala como RD tenían el mismo stock de bonos en circulación, US$475 y US$500 millones, respectivamente. A junio pasado, sin embargo, mientras Guatemala tenía US$9,095 millones, nosotros teníamos US$34,024 millones, casi 4 veces más.
Los US$9,824 millones de las colocaciones de bonos realizadas entre septiembre 20 de 2020 y febrero 22 de 2022, en lugar de ser recibidos por una comitiva de proyectos de inversión en ejecución, fueron cálidamente acogidos por los ejecutivos del Banco Central (BCRD) y Banco de Reservas (Banreservas).
Mientras en el período enero 2002-agosto 2020, el Gobierno Central se manejó con un promedio mensual de depósitos en BCRD y Banreservas ascendente a US$786 millones, entre septiembre 2020 y julio 2025, el promedio ha sido de US$4,795 millones, 6 veces más elevado.
El BCRD, como agente fiscal del Gobierno, debió haber recomendado al Ejecutivo un ritmo más prudente de endeudamiento público externo. Una simple revisión del BCRD de la estimación del déficit fiscal realizada por Hacienda a finales de agosto de 2020 habría bastado para evitar la enorme sobre colocación de bonos durante la presente administración. Reconocemos, sin embargo, que el rol de agente fiscal, en este caso, chocaba con otro al cual el BCRD privilegia: el depositario de las reservas internacionales. Es posible que el BCRD haya decidido “hacerse el loco” y dejar que la sobre colocación ocurriese, consciente de que con ello se crearían las condiciones para un aumento considerable de sus reservas. Esto, más adelante, se presentaría a la nación como un logro de la gestión del BCRD, sin importar que dicha acumulación de reservas fuese el producto de un error de Hacienda. A finales de 2020, por ejemplo, el BCRD publicó que sus reservas cerraron en US$10,752 millones, las cuales incluían los depósitos del Gobierno Central en el BCRD (US$2,523 millones).
La estrategia de acumular reservas apalancándose en las colocaciones de bonos soberanos no es recomendable. Un trabajo reciente de Gómez, Yeyati y Temperley (UTDT, agosto 2025) revela que la acumulación de reservas a través de emisión de deuda (soberana de Hacienda en el mercado global o del Banco Central en US$ en el mercado doméstico) constituye una estrategia más frágil de acumulación que la fundamentada en operaciones de compra de dólares de la cuenta corriente (exportaciones, turismo, remesas) y del flujo de inversión extranjera directa, esterilizadas parcial o totalmente con emisión de deuda local en moneda nacional. La mejor demostración del señalamiento anterior es el contraste de los resultados de las estrategias de acumulación de RD y Guatemala. El BCRD ha utilizado con bastante intensidad la acumulación de reservas motivando al Gobierno a privilegiar la colocación de bonos globales pues eso le garantiza, aunque sea transitoriamente, un aumento de sus reservas. Al mismo tiempo, coloca títulos especiales de deuda con cobertura de 100% del riesgo de devaluación, con vencimiento de 6 meses o menos, en entidades financieras y empresas generadoras de divisas, sobre los cuales paga tasas de 12% – 13% en dólares, el doble de la que Hacienda paga por los bonos globales de 10 años. Guatemala, por el contrario, ha utilizado la acumulación de reservas a través de compras de las divisas que ingresan producto de las exportaciones, turismo, remesas y los influjos de inversión extranjera directa. A pesar de que RD exhibió ingresos de divisas de estas fuentes por US$321,071 millones en 2014-2024 y Guatemala percibió US$295,148 millones, a julio de 2025 las reservas del Banco Central de Guatemala (Banguat) alcanzaron US$29,034 millones, el doble de los US$14,200 millones del BCRD.
A la obsesión del BCRD con mantener la tasa de cambio controlada se agrega el hecho de que el Gobierno no contribuye con su fiscalidad al proceso de acumulación de reservas. Cuando los gobiernos mantienen permanente un desahorro o déficit considerable y el sector privado opera en equilibrio (ahorro privado = inversión privada), la cuenta corriente de la balanza de pagos, como postula la identidad de las tres brechas, cierra necesariamente con déficit. Mientras Guatemala ha operado con un déficit fiscal promedio de 1.8% del PIB durante el período 2014-2024, RD ha exhibido un déficit promedio 3.5% del PIB. Esto puede haber llevado al BCRD a estimular el endeudamiento del Gobierno en el mercado global y al propio BCRD a colocar una costosísima deuda “en dólares” en el mercado doméstico.
Sin proponérselo, al utilizar este mecanismo ficticio de acumulación de reservas, el BCRD ha contribuido a confundir al Gobierno sobre la aparente convivencia de déficit fiscales de 3.5% a 4.0% del PIB, la acumulación de reservas y la estabilidad de la tasa de cambio. La emisión de deuda, mientras existan potenciales compradores en el mercado global, garantiza dicha convivencia. Como diría un viejo amigo, ¡coloque bonos mi frente, coloque!
El BCRD, al recibir el producto de las colocaciones de bonos emitidos por Hacienda que pagan entre 6% y 7% de interés, procede luego a invertirlo en el exterior en los títulos que haya autorizado la Junta Monetaria. Cuando comparamos los resultados de las inversiones de las reservas en el exterior del Banguat y el BCRD, encontramos que en 2020 Banguat obtuvo un rendimiento de 3.6% sobre sus inversiones, el doble del 1.8% obtenido por el BCRD. En 2021, Banguat percibió un rendimiento de 1.8%, dieciocho veces el 0.1% obtenido por el BCRD. ¿A qué se debió esa diferencia? A que la Junta Monetaria del Banguat, el 9 de diciembre de 2020, al percibir que los rendimientos de los títulos de renta fija de menor riesgo bajarían prácticamente a cero, introdujo modificaciones en el protocolo de inversión para procurar mejores rendimientos, sin descuidar los principios de liquidez, seguridad y rentabilidad que debe respetar el Banguat. Por alguna razón, el BCRD no percibió lo que venía. En consecuencia, mientras Hacienda estaba pagando una tasa de interés de 6.2% sobre los bonos soberanos, el BCRD apenas lograba un rendimiento de 0.1% sobre la inversión de sus reservas, las cuales incluían un promedio anual de US$3,267 millones de recursos del Gobierno generados por la colocación de bonos. ¿Cuánto ha costado el error de la sobre colocación de bonos? Si definimos el exceso de colocación como la diferencia entre los depósitos promedio del Gobierno Central en el BCRD y Banreservas del período septiembre 2020-julio 2025 y el promedio de septiembre 2016-agosto 2020 (US$1,253.6 millones) y utilizamos el rendimiento obtenido por el BCRD en la inversión de sus reservas como “benchmark” (punto de referencia), concluimos que, al 31 de julio de 2025, el error ha costado US$695 millones.
Es cierto que los intereses cobrados por el BCRD sobre la inversión de sus reservas reducen el déficit cuasifiscal. Pero si el origen de la acumulación de reservas se fundamenta en colocación de deuda global de Hacienda pagando una mayor tasa que la obtenida por el BCRD en sus inversiones, caemos en la denominada “dog-neutering reserve accumulation strategy”: la reducción del déficit cuasifiscal da lugar a un aumento mucho mayor del déficit fiscal.